在滴滴與神州激戰(zhàn)正酣時(shí)，滴滴投資人、金沙江創(chuàng)投董事總經(jīng)理朱嘯虎曾兩度發(fā)文炮轟，《神州專車是典型的偽共享經(jīng)濟(jì)》，神州的投資人沒(méi)有一個(gè)站出來(lái)回應(yīng)。
 
昨天，藍(lán)湖資本合伙人殷明一文就事論事的文章：《致焦慮的風(fēng)險(xiǎn)投資人》，或許并非有心，順手提及的當(dāng)初沒(méi)投映客的理由，引起了朱嘯虎的強(qiáng)烈反彈。
 
朱嘯虎在朋友圈點(diǎn)評(píng)說(shuō)，“關(guān)于映客的說(shuō)法是完全錯(cuò)誤的!根本沒(méi)有看清移動(dòng)全民直播和PC端受工會(huì)控制的直播的差別! 早期風(fēng)險(xiǎn)投資必須保持開(kāi)放的心態(tài)來(lái)看待新生事物，否則永遠(yuǎn)會(huì)為自己錯(cuò)過(guò)獨(dú)角獸來(lái)找這種牽強(qiáng)的借口![鄙視][鄙視][鄙視]正如今天依然有人‘看不懂’團(tuán)購(gòu)，外賣，打車一樣。”
 
這還不算完，1個(gè)小時(shí)不到，他又轉(zhuǎn)載了一個(gè)截圖，并附加評(píng)論：“10億美金退出，幫我們賺了1億多美金的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者的觀點(diǎn):只會(huì)拿數(shù)字公式和幾套似是而非的理論來(lái)質(zhì)疑，不懂裝懂的投資人只能回學(xué)校去教書(shū)，根本不適合在風(fēng)浪里搏擊！在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)日新月異的今天，我們時(shí)刻提醒自己，必須保持謙卑和開(kāi)放的心態(tài)，承認(rèn)自己不一定能理解新生事物，才有可能取得一些小小的成績(jī)！”

貌似幫金沙江賺了1億多美金的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者的觀點(diǎn)
 
資料顯示，成立于2015年3月的映客，上線時(shí)即獲多米音樂(lè)500萬(wàn)元天使投資；2015年11月份，映客再次獲得賽富基金領(lǐng)投，金沙江創(chuàng)投、紫輝創(chuàng)投跟投的數(shù)千萬(wàn)元的A輪投資；2015年12月份，獲得昆侖萬(wàn)維領(lǐng)投的8000萬(wàn)元人民幣A+輪投資；2016年1月份，昆侖萬(wàn)維向映客追加投資6800萬(wàn)元，取得18%的股權(quán)。
 
朱嘯虎是映客的A輪投資人，其將映客與滴滴、餓了么、OFO等一起，視為最得意的投資案例。朱曾不失時(shí)機(jī)地在所有可能場(chǎng)合為包括映客在內(nèi)的投資組合PR，甚至在映客陷入刷單丑聞時(shí)，還在為其辯解，名曰“以激勵(lì)用戶為目的的運(yùn)營(yíng)技巧”（但你確定，這不是默認(rèn)創(chuàng)始人的舉動(dòng)，是為了數(shù)據(jù)好看，更容易忽悠下輪投資人接盤(pán)？）。
 
朱嘯虎不認(rèn)同殷明的觀點(diǎn)可以理解，他自然絕不容許別人對(duì)映客說(shuō)半個(gè)不字，但為什么這一次表達(dá)這樣激烈？而答案在昨日收盤(pán)后揭曉——現(xiàn)在映客正在“賣身”之時(shí)。
 
昨日，宣亞國(guó)際公告，將收購(gòu)北京蜜萊塢網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（映客）預(yù)計(jì)不低于50%的股權(quán)。交易對(duì)方包括：標(biāo)的公司創(chuàng)始人股東、員工持股平臺(tái)及機(jī)構(gòu)投資者。
 
公告中，宣亞國(guó)際沒(méi)有明確此次收購(gòu)價(jià)格。但對(duì)照去年9月，昆侖萬(wàn)維以2.1億元出讓其持有的映客3%的股權(quán)計(jì)算，映客當(dāng)時(shí)保守估值已經(jīng)達(dá)到70億元（而宣亞國(guó)際最新市值只有72億）。
 
映客為何不獨(dú)立上市？
 
如你所知，相比并購(gòu)?fù)顺霁@得的回報(bào)，獨(dú)立IPO退出獲得的回報(bào)更可觀。所以，除非迫不得已，無(wú)論是公司創(chuàng)始股東還是PE投資人，都希望通過(guò)獨(dú)立IPO退出。
 
甚至，各投資人士都在津津樂(lè)道于，我投了幾個(gè)IPO，而各大機(jī)構(gòu)都在為基金所投項(xiàng)目的IPO退出率暗中較勁——今年，你們家有幾個(gè)IPO？
 
但映客為什么不直接IPO？顯然不是不屑。那么，其為何著急出讓控股權(quán)？
 
據(jù)娛樂(lè)資本論報(bào)道，一位直播行業(yè)人士猜測(cè)，映客可能存在一定的資金缺口。前期有超高的成本投入，后期實(shí)際流量下降、用戶付費(fèi)意愿低，失血過(guò)多。該人士稱：“直播一定要有造血能力，否則，融不到錢，那就是要命了。”
 
去年直播之風(fēng)興起，映客一路高舉高打，請(qǐng)來(lái)一眾明星大咖做直播。“你丑你先睡，我美我直播”的口號(hào)也可以看出當(dāng)時(shí)映客在當(dāng)時(shí)80多家直播APP中獨(dú)占鰲頭的自信。
 
“劉濤、蔣欣直播開(kāi)場(chǎng)5分鐘使服務(wù)器癱瘓”、“BIGBANG映客直播權(quán)志龍、勝利等現(xiàn)場(chǎng)電話互動(dòng)，超過(guò)600萬(wàn)女粉絲落淚 ”……戶外、影院貼片、門戶，各種洶涌的分眾廣告投放讓映客換取了較高的市場(chǎng)份額。
 
有市場(chǎng)營(yíng)銷行業(yè)人士向小娛透露，社交軟件“派派”之前請(qǐng)來(lái)12位明星做代言，在一線城市的辦公司樓宇做視頻廣告，一個(gè)季度的市場(chǎng)投放刊例價(jià)是4.5億，實(shí)際投入也達(dá)到1.2億。
 
以此參考當(dāng)年的映客，其市場(chǎng)投入之高可想而知。但問(wèn)題是，映客的投入這些成本，并沒(méi)有足夠的收入作支撐。
 
原本C端的打賞、刷禮物應(yīng)該是直播應(yīng)用最理想的變現(xiàn)模式。但從映客近期各種刷量“丑聞”來(lái)看，背后則意味著實(shí)際流量式微。
 
有業(yè)內(nèi)人士透露，映客目前的刷量在150-200倍之間，也就是說(shuō)，直播間內(nèi)顯示有10000名用戶，實(shí)際可能只有50人，而在這些真實(shí)用戶中，有付費(fèi)意愿的可能只有1%。
 
直播行業(yè)的一個(gè)隱喻？
 
去年10月，一份映客直播商業(yè)化營(yíng)銷白皮書(shū)曝光，映客推出了三個(gè)量級(jí)的商務(wù)合作產(chǎn)品包：600萬(wàn)起價(jià)的王牌曝光套餐、1000萬(wàn)起價(jià)的內(nèi)容營(yíng)銷套餐和2000萬(wàn)起價(jià)的社交營(yíng)銷套餐。
 
“沒(méi)想到現(xiàn)在映客竟要開(kāi)始賣廣告！”有業(yè)內(nèi)人士這樣感嘆。然而，這一廣告銷售最終的成績(jī)，并沒(méi)有對(duì)外公開(kāi)。
 
在此次收購(gòu)之前，BAT都有了自己直播平臺(tái)的親兒子，騰訊旗下已經(jīng)有龍珠、斗魚(yú)等直播平臺(tái)；阿里旗下有淘系直播，以及優(yōu)酷的來(lái)瘋直播，百度旗下愛(ài)奇藝也有奇秀直播。

映客不僅沒(méi)有抱上大腿，反而是賣給了一家剛上市不久的公關(guān)公司。這似乎并不算一個(gè)最好的結(jié)局。
 
事實(shí)上，不僅僅是映客，走入下半場(chǎng)的直播行業(yè)整體大環(huán)境并不樂(lè)觀，看起來(lái)，直播這個(gè)曾經(jīng)的大風(fēng)口正在回歸理性。
 
在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，整個(gè)行業(yè)的主流都在主打顏值直播，用戶陷入審美疲勞，而垂直化領(lǐng)域的直播突圍依舊相對(duì)困難，想要有表現(xiàn)形式方面的突破已經(jīng)越來(lái)越難。
 
收購(gòu)變數(shù)在哪？
 
其實(shí)，收購(gòu)映客也存在諸多變數(shù)。對(duì)于宣亞國(guó)際來(lái)說(shuō)，收購(gòu)資金壓力不小。
 
公告稱，本次交易方式初步確定為，宣亞國(guó)際擬全部采用現(xiàn)金方式收購(gòu)標(biāo)的公司股權(quán)。再加上財(cái)務(wù)費(fèi)用，這意味著，宣亞國(guó)際可能要準(zhǔn)備超過(guò)35億元的現(xiàn)金。錢從哪來(lái)？增發(fā)還是借錢？
 
而宣亞國(guó)際今年2月登陸創(chuàng)業(yè)板，2016年年報(bào)顯示，公司去年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.67億元，凈利潤(rùn)為5871.01萬(wàn)元。公司2017年一季報(bào)顯示，截至今年一季度末，公司賬上的貨幣資金只有3.33億，與并購(gòu)金額之間還差32億左右。
 
宣亞國(guó)際若希望通過(guò)增發(fā)獲得現(xiàn)金，勢(shì)必觸碰監(jiān)管紅線。今年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》修訂版，新規(guī)規(guī)定，上市公司申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月。前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票。
 
即便增發(fā)勉強(qiáng)通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核，資金也捉襟見(jiàn)肘。新規(guī)規(guī)定，上市公司申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%。而，定價(jià)基準(zhǔn)日為本次非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期的首日。按宣亞國(guó)際7200萬(wàn)總股本，100元/股（截至4月10日收盤(pán)）價(jià)格，頂格增發(fā)也只能獲得14.4億的資金，這與需要的超過(guò)35億元，還有很大的資金缺口。
 
盡管對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資的，不受此期限限制。但一直以來(lái)，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等，由于門檻高、要求多，不少公司無(wú)法通過(guò)此類方式進(jìn)行再融資，需要監(jiān)管層審批，讓交易變得更復(fù)雜，帶來(lái)更多不確定性。
 
因此，上市公司只能選擇借款，控股股東、銀行還是其他金融機(jī)構(gòu)？但值得注意的是，不少收購(gòu)方借新還舊、質(zhì)押買賣的融資模式，引起監(jiān)管部門的注意，后者對(duì)于上市公司杠桿收購(gòu)的緊箍咒在逐漸收緊，而涉及資金杠桿，包括資金來(lái)源，不同來(lái)源和途徑的資金成本等都有嚴(yán)格的披露標(biāo)準(zhǔn)。
 
而宣亞國(guó)際面臨的問(wèn)題是，映客財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，預(yù)期將給上市公司帶來(lái)什么樣的壓力。
 
是否后悔沒(méi)投映客？
 
最后回顧下，殷明的故事，他是這樣說(shuō)的：
 
2015 年，一家叫映客的移動(dòng)直播 app 在資本市場(chǎng)大熱。藍(lán)湖的一位同事在 A 輪把這個(gè)項(xiàng)目帶到了投委會(huì)上，他的觀點(diǎn)是，秀場(chǎng)直播是一個(gè)被驗(yàn)證的賺錢模式，移動(dòng)端的秀場(chǎng)產(chǎn)品都剛剛起步，公司已經(jīng)有 10 萬(wàn)的 DAU，流量和收入快速增長(zhǎng)，很多投資機(jī)構(gòu)給了 term sheet，藍(lán)湖應(yīng)該快速參與這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
 
在那次投委會(huì)上，藍(lán)湖資本合伙人問(wèn)了項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)幾個(gè)問(wèn)題：
 
1. 豎屏秀場(chǎng)直播相比傳統(tǒng)直播產(chǎn)品的體驗(yàn)提升點(diǎn)是什么？能否持續(xù)構(gòu)成差異和壁壘？
 
2. 公司增長(zhǎng)固然迅速，但隔月留存率持續(xù)只有10%，是什么原因？長(zhǎng)期是否可以改善？
 
3. 創(chuàng)始人看起來(lái)對(duì)秀場(chǎng)模式的需求敏感，但并不是我們認(rèn)為的 A 類的產(chǎn)品經(jīng)理，是否是我們?cè)敢夂献魇甑膭?chuàng)始人？
 
項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)給殷明的反饋是，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)激烈來(lái)不及做調(diào)研，有些答案當(dāng)下也想不通，但我們現(xiàn)在不拍板公司就和別人簽協(xié)議了。于是那一次藍(lán)湖資本放棄了那個(gè)投資機(jī)會(huì)。
 
后來(lái)映客拿到融資后，經(jīng)歷了一輪非常迅猛的增長(zhǎng)，在 appstore 很長(zhǎng)一段時(shí)間排名免費(fèi)榜第一，藍(lán)湖舉薦這個(gè)項(xiàng)目的同事微信問(wèn)殷明是否后悔，后者只回了七個(gè)字“有所為有所不為”。
 
殷明認(rèn)為，這樣回答的道理其實(shí)很簡(jiǎn)單，作為基金的管理人，需要在基金內(nèi)部營(yíng)造具有高度一致性的投資標(biāo)準(zhǔn)，而不是讓團(tuán)隊(duì)陷入 momentum driven （注：源自股票市場(chǎng)的概念，即當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時(shí)滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買賣股票的投資策略）的浮躁之中。
 
他表示，也許映客能夠成為一個(gè)不錯(cuò)的賺錢的公司，甚至在 A 股上市短期內(nèi)拿到 100 倍的市盈率，但一個(gè)無(wú)法想明白長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘的公司，即使數(shù)字再誘人，藍(lán)湖也不應(yīng)該開(kāi)槍，因?yàn)檫^(guò)去我們經(jīng)歷過(guò)的增長(zhǎng)陷阱和教訓(xùn)實(shí)在太多了。
 
后來(lái)的故事大家應(yīng)該很清楚，流量大戶陌陌、斗魚(yú)、奇虎都快速切入了這個(gè)產(chǎn)品形態(tài)。而根據(jù)藍(lán)湖的監(jiān)測(cè)，映客因無(wú)法在頭部主播的供給端形成控制，進(jìn)而流量也出現(xiàn)了明顯的下跌，百度指數(shù)更是暴跌了 70%。
 
殷明時(shí)常提醒自己和藍(lán)湖的同事，早期投資絕不是一個(gè)簡(jiǎn)單的依靠覆蓋和概率來(lái)取勝的游戲，必須有堅(jiān)定的價(jià)值系統(tǒng)才可以不被市場(chǎng)上的各種風(fēng)口擾亂了心神。
 
年輕的投資人總會(huì)傾向于較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，認(rèn)為一年投出十多個(gè)項(xiàng)目才能提高獨(dú)角獸的擊中率，而全然不考慮幾年后投后管理的巨大壓力以及失敗率較高的積重難返。

 
殷明指出，“我們應(yīng)該為自己的每一次決策負(fù)責(zé)，認(rèn)清這是一個(gè)漫長(zhǎng)的個(gè)人信用積累的過(guò)程，做早期投資的人注定無(wú)法成為規(guī)模驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)管理者，但依然可以依靠遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均回報(bào)的 IRR 來(lái)贏得長(zhǎng)期出資人的尊重。”