達晨樣本：募資是淘汰賽開始 人民幣PE進入機構LP時代
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2010、2011年，無數(shù)資金涌入PE市場，于是有“全民PE”的熱潮；從去年下半年開始，PE機構募資變得難上加難，于是有今年的“PE入冬論”。
“現(xiàn)在很難拿到個人投資者的錢。個人LP，要募資到5個億以上非常難。你要募大一點的基金，就一定要有機構投資者。”10月25日，達晨創(chuàng)投總裁肖冰表示。
達晨創(chuàng)投，成立于2000年，發(fā)力于2006年，作為“早起的鳥兒”，趕上中小板興起與創(chuàng)業(yè)板開板，賺得第一桶金和薄有聲名；故它能在2010年、2011年趕上全民PE風潮，借力于諾亞財富，獲得無數(shù)個人LP投資，將管理資金規(guī)模沖上百億。
在PE入冬之際，個人LP幾乎銷聲匿跡，達晨創(chuàng)投寄望于機構投資者，如剛放開可以投資股權和PE機構的保險資金。在跟社保和多家商業(yè)保險公司接洽后，肖冰和達晨創(chuàng)投另一位合伙人邵紅霞深感于個人LP和機構LP的不同：“機構投資者都是很專業(yè)很挑剔的”，且是抱著長期投資的心態(tài)。
其中機構投資者關注的一個重點是，基金團隊的獨立性，即基金投資完成后的收益如何分配。肖冰和邵紅霞也首次公開談論，達晨團隊和其母公司之間的利益分配模式。
達晨創(chuàng)投認為，未來有一定規(guī)模的PE基金，一定要有機構LP，僅靠找個人LP募到10億規(guī)?；鸬臅r代已經(jīng)過去了。
隨著出資人的變化，人民幣基金會否在洗牌后，告別蠻荒時代，進入更專業(yè)化更成熟的時代？
“募資是淘汰賽的開始”
10月24日，肖冰和邵紅霞一起來上海拜訪某上市公司，后者是他們潛在的LP。
第二天，他們在浦東的一家酒店接受21世紀經(jīng)濟報道記者的采訪，甫一落座，肖冰就直言：“我覺得大部分人民幣PE機構會逐漸萎縮，甚至很大部分會被淘汰，其實就是這些機構募不到錢，最后就只有裁員乃至關門。”
邵紅霞指出：“我覺得募資真是淘汰賽的開始，這個行業(yè)的晴雨表就是募資。去年上半年，很多基金，只要合伙人的背景還不錯，都募到了資；好多大的基金也募集成功了，20億、30億、40億。今年幾乎沒有大的基金募資成功。我知道的，可能就是（永宣創(chuàng)投）馮濤上半年募了一個礦業(yè)基金，還有TPG宣布募了40億。像諾亞財富這樣之前幫GP募資的，今年都沒把幫PE募資作為最主要的業(yè)務。”
在肖冰看來，過去人民幣基金的LP構成，以游資為主。他們有相當?shù)耐稒C心態(tài)，希望獲取暴利。這些LP有一種普遍的心態(tài)：“當股市好房地產(chǎn)好的時候，他們對PE的投資也積極；當股市不好房地產(chǎn)不好、整個宏觀經(jīng)濟不好時，他對什么都悲觀，都想再看看。”
此外，過去三五年的PE熱潮中，GP已經(jīng)把個人投資人的錢募得差不多了。“即便他還有錢，他的心態(tài)是"我要再看一看，我已經(jīng)投這么多了，我看看我整個的收益怎么樣"。他們不著急投資。”
這一說法與達晨創(chuàng)投一位LP成向東（化名）說法頗為吻合。成向東是深圳市達晨財富創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）的一位有限合伙人，他告訴記者：“達晨財富是2008年成立的，成立得早，又恰好在創(chuàng)業(yè)板開板前，時機很好投資項目退出很不錯?，F(xiàn)在我的本已經(jīng)回來了。”
這只基金是達晨創(chuàng)投的第一只合伙制基金，基金規(guī)模為2億。除了達晨創(chuàng)投作為普通合伙人出資了6500萬，其他機構LP只有2個，出資3000萬。其他近30個LP都是個人，半數(shù)LP出資額皆為200萬元。
但饒是成向東稱贊達晨創(chuàng)投是成功率最高的本土基金，今年有7個投資的項目已經(jīng)IPO。對于“是否繼續(xù)投資達晨的其他基金”，他依然表
示：“我再看看吧?，F(xiàn)在PE多了，回報率肯定會下降。投資（PE）要稀缺時才值錢。”
根據(jù)統(tǒng)計，達晨創(chuàng)投今年上市退出的項目煌上煌、太空板業(yè)、宏昌電子、中科金財?shù)馁~面回報率分別為4.8倍、1.55倍、0.62倍、2.07倍，此處的賬面回報率是賬面凈利潤率。達晨創(chuàng)投這樣的退出成績，在今年的境況下頗為不錯，但比起前兩年的退出回報率低了很多。
肖冰認為，未來的本土基金會兩極分化，如果要做大一點規(guī)模的基金，就一定要有機構LP；如果完全靠個人LP，可能只能做3億-5億以下的規(guī)模；這兩者中間的基金，除非有固有的LP資源，否則要募資的話，“會比較難受。”
達晨創(chuàng)投去年上半年募集了一只35億的基金，如今基金已經(jīng)投資過半。邵紅霞說公司計劃募一只規(guī)模相當，即30億-40億的基金。“有人跟我說，你現(xiàn)在要募30億的基金，比去年上半年募300億的基金都難。”
但肖冰和邵紅霞都表示，在跟多位機構投資者接洽后，“我們會信心滿一點振奮一點。”因為“機構投資人每年都會投資，而且保險公司有10%的存量資金可能進入這個市場。相對個人投資者來說，他們對這個市場的冷熱周期看得更長遠一點。換一個角度，現(xiàn)在基金募資最難，那投資反而是最好的時候，未來三到五年退出會很好。”
邵紅霞見了不少社保、商業(yè)保險機構人士。
“保險資產(chǎn)管理公司，有我們?nèi)グ菰L他們的，也有他們主動過來跟我聊的。他們都很專業(yè)很挑剔。有的資產(chǎn)管理公司不是自己做盡調，而是請其他機構，律師會計師不用說，還會外包給外資FOF盡調。外資FOF歷史長有經(jīng)驗。”
一位在保險公司從事PE投資的人士分析：“愿意當LP，還把盡調外包給外資FOF的保險公司，多是盤子過大、人才跟不上的大型保險公司。他們的錢放在股市更賠錢，不如做LP試水。目前就中國人壽和中國人保拿到PE牌照，接下來其他保險公司遲早會拿到牌照，所以大家都在招兵買馬，也會接觸PE機構。但不是所有保險公司都對投PE做LP很感興趣。”
達晨創(chuàng)投曾經(jīng)募集一只美元基金，因此邵紅霞接觸過外資機構LP。“像加州養(yǎng)老保險這樣的LP，調研的單子發(fā)過來，就有60多頁。國內(nèi)的機構投資者也是一樣，發(fā)過來非常長的表格，問題跟外資機構差不多。”
邵紅霞介紹，本土的機構LP首先關注PE的團隊，看團隊是否穩(wěn)定、專業(yè)與獨立。他們對達晨及其他創(chuàng)投機構，進行的是360度的考核。
“他們會訪談LP。比如提出要求，能不能在你出資上億的LP選兩個，投資你3000萬的LP選兩個給我；再比如，你的LP中，分別給我2個機構的和2個個人的。對方提出要求，由我們選符合他們要求的LP。”
“他們會去被投企業(yè)訪談。被投企業(yè)是公開的，所以這個他們是自己選。然后會訪談我們的員工，未來我估計也會去見我們的母公司電廣傳媒。”
“最后，他們一定會問我們的同行。比如他們也會問我對同行的看法，比如，你覺得深創(chuàng)投怎么樣？寫出3個你覺得最好的本土基金。”
用肖冰的話來總結，機構投資者有一整套的流程和機制，“不是聽你去路演一下，就給你錢。”
Carry怎么分？團隊激勵夠不夠？
“很多外資機構LP都會關注我們的carry怎么分，carry是不是都給基金的團隊。如果不是，他們會認為基金的獨立性不夠。。”邵紅霞介紹。
carry，是私募股權基金的核心激勵機制，深刻反映了基金投資人（GP）和出資人（LP）、GP內(nèi)部之間的關系。最常見的模式是“2%+20%”，即一只基金在投資期時，LP支付給GP每年2%的管理費；存續(xù)期滿后，基金的回報達到了事先約定的底線后，GP將本金還給LP后，還可以分走利潤的20%。這20%就是carry。
多家人民幣基金的操盤者，都無法拿到上述carry，或說carry不到20個百分點。相較其他市場化基金，深創(chuàng)投、達晨創(chuàng)投都在這一問題上深受困擾。GP合伙人少拿的部分，大多是被母公司拿走了。
邵紅霞說：“我們GP公司的股權，看達晨財智就知道了（見表）。但這只是我們GP公司的股權，收入來源就是管理費，這部分錢都給我們團隊使用，都放在項目公司上、調研上，一般不會多出來。”
深圳市達晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司的股東分別是深圳市榮涵投資有限公司和上海錫泉實業(yè)有限公司。據(jù)太陽鳥招股書披露，電廣傳媒對這2個公司接近全資控股?？梢哉f，深圳市達晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司幾乎是電廣傳媒的全資子公司。
邵紅霞補充道：“PE收入的大頭是來自carry，我們的carry先分一定比例給團隊，然后再按管理公司的股權分。分的結果往往是，我們達晨自己的團隊會占超過50%”
邵紅霞進一步解釋：“以前我們達晨基金的規(guī)模比較小，一般是全部基金退完了，才來分carry。現(xiàn)在基金規(guī)模二三十億，就不是這樣了。而是投資的項目賣出變現(xiàn)了，就先分給團隊。”
但是，carry中分給團隊的具體比例，并未寫進合伙協(xié)議中，也沒有寫進跟員工簽的合同中。這些都沒有被事先固定下來。只是在員工具體投一個項目時，會先簽書面的同意書，大致是這個項目，未來投資團隊分多少carry，團隊里的成員，每人具體按多少系數(shù)來分配。
肖冰解釋：“大家的carry具體怎么分，并沒有完全被固化下來。這不能固化下來。假設我肖冰拿管理公司30%的股份，我就不干活了，我就睡覺，分錢，可能么？其他合伙人的carry分配比例也沒有完全固定下來，而是根據(jù)當年個人貢獻確定。”
從這個角度來看，達晨創(chuàng)投對員工carry的分配，有較多的操作空間，不像國外規(guī)范的外資基金，在合伙協(xié)議和員工合同中，就約定了較為明確的利益分配。當出現(xiàn)什么狀況時，一切按合同按法律辦事，較少爭議。
邵紅霞認為，達晨創(chuàng)投的主要團隊一直比較穩(wěn)定，這從側面可以看出，達晨的carry分配比較合理。
前文中的達晨LP成向東告訴記者：“對于我們LP，我們就知道20%的carry分給管理公司。那剩下的20%怎么分，我很關心，但達晨不給我披露。國外的GP會公布的，但國內(nèi)的GP還沒有這個文化和習慣。作為一個成熟投資人，我很想關心這個問題，這也是決定我后續(xù)跟不跟進、投不投的重要因素之一。”
此外，達晨創(chuàng)投與外資基金不同的是，給員工很高的固定工資。但邵紅霞也表示：“現(xiàn)在我們覺得還是要和市場接軌，固定工資漲了一些，雖然沒法跟外資基金比，但在內(nèi)資基金中算偏上的。”
肖冰總結：“人民幣基金永遠也做不到外資那種激勵機制，我們也不希望那樣，那樣我們文化的內(nèi)涵沒了。外資基金員工的固定收入高，干不干活、干好干壞都拿高薪水，沒太多壓力，他們的文化可能太nice了。我們會給員工相當?shù)膲毫Γ_晨每個人的弦還是繃得很緊的。”
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