這家總部位于紐約的投行在對兗州煤業(yè)三季報(bào)的評論中，直接使用了“騙我一次，算你狠；騙我兩次，是我蠢”這樣激進(jìn)的標(biāo)題。

并且該公司引用了已故爵士天王B. B. King的一首歌來形容對兗州煤業(yè)的“不滿”：

就在兩個月前，杰富瑞在對兗州煤業(yè)半年報(bào)的評論中，還使用了小紅莓樂隊(duì)（The Cranberries）的經(jīng)典歌曲《僵尸》的歌詞作為標(biāo)題，稱當(dāng)前煤價寒冬之際中國絕大部分煤企業(yè)難以幸存，這一行業(yè)“僵而不死”、未來會出現(xiàn)大量重組并購，兗州煤業(yè)本身也已變成“植物人”狀態(tài)（on life support）：

與中國神華類似，兗州煤業(yè)是一家境內(nèi)外上市公司。其港股股價本周交投于3.9港元/股附近，市凈率1.24左右。但杰富瑞證券給出的目標(biāo)股價只有1.9港元，市凈率0.55倍。

本周公布的三季報(bào)顯示，2015年1~9月，兗州煤業(yè)的營業(yè)收入約為384.54億元，同比下跌21.63%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約為13.8億元，同比跌幅近29%。但最大的亮點(diǎn)是三季度該公司凈利潤達(dá)到7.44億元，環(huán)比二季度有80%的增幅，名義上看費(fèi)用和成本控制對兗州煤業(yè)的盈利上升起了重要作用。

所以有國內(nèi)分析師認(rèn)為在“哀鴻一片”的煤炭行業(yè)中，兗州煤業(yè)和中國神華等少數(shù)煤企，不僅沒有賠本，還能賺錢已經(jīng)實(shí)屬不易。

不過外資券商并不這么認(rèn)為，他們注意到了兗州煤業(yè)財(cái)報(bào)中“專項(xiàng)儲備”和“資本公積金”科目的大幅減少。

兗州煤業(yè)財(cái)報(bào)顯示：三季度該集團(tuán)“專項(xiàng)儲備”為9.6億元，比年初減少8.4億元或47%。同時“資本公積金”為8.7億元，比年初減少8.2億元或49%。

專項(xiàng)儲備沖掉8億

兗州煤業(yè)對“專項(xiàng)儲備”大幅下降給出的解釋是：由于前三季度動用的專項(xiàng)儲備大于當(dāng)期計(jì)提數(shù)額。

但杰富瑞，包括高華證券都認(rèn)為這一類似“特殊準(zhǔn)備金”的項(xiàng)目大幅減少，是用于抵消了損益表中的成本項(xiàng)，依據(jù)中國會計(jì)準(zhǔn)則是可以這么算的，但根據(jù)國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則這一做法并不適用。

而且高華證券稱，即便兗州煤業(yè)迄今為止可以用這一準(zhǔn)備金抵消成本，但現(xiàn)在這一準(zhǔn)備金只剩9.6億元的情況下，進(jìn)一步動用這筆款項(xiàng)的空間也有限了，所以兗州煤業(yè)三季貌似還說的過去的業(yè)績“缺乏可持續(xù)性 ”。高華證券給出的兗州煤業(yè)12個月目標(biāo)股價為2.6港元，比當(dāng)前價格低30%。

僅給出1.9港元目標(biāo)價的杰富瑞表示，上述準(zhǔn)備金是用于維護(hù)和安全的強(qiáng)制儲備，自2012年起兗州煤業(yè)就一直大規(guī)模動用這一儲備來抵消成本。3年來這一儲備規(guī)模下降了82%。

“按中國的監(jiān)管規(guī)定，專項(xiàng)儲備只能用于維護(hù)和安全支出，”杰富瑞表示，“但對于兗州煤業(yè)來說，專項(xiàng)儲備似乎變成了一種緩沖池，富裕的年份就堆錢進(jìn)去，到了緊張的年份就從里面抽水。這個儲備似乎對維護(hù)和安全支出并沒有什么幫助。”

所以，杰富瑞大呼，這樣的做法：我不認(rèn)同，我根本不認(rèn)同??！

資本公積金調(diào)整8億

兗州煤業(yè)今年的半年報(bào)中稱自己的開采成本同比下降了16%，但杰富瑞認(rèn)為刨除上述影響后估算的真實(shí)成本下降只有5%。

“這樣形式的成本下降根本不會對公司產(chǎn)生什么實(shí)質(zhì)性好處，對股價也不構(gòu)成利好，”杰富瑞表示，兗州煤業(yè)還有可能用資本公積金來沖抵成本。

三季報(bào)顯示兗州煤業(yè)資本公積為8.7億元，與年初相比接近腰斬。財(cái)報(bào)中的解釋是因?yàn)槭召彇|華重工的資本溢價以及對其合并資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整才產(chǎn)生了資本公積金的大幅下降。

不過激進(jìn)的杰富瑞表示，“原來沖專項(xiàng)儲備......現(xiàn)在又沖資本公積金！”。該券商認(rèn)為，兗州煤業(yè)通過會計(jì)調(diào)整資本公積金，為今年前9個月“創(chuàng)造”了10億元營收款，若是在國際會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)下，該公司將錄得大幅虧損而不是盈利。

最后，值得一提的是內(nèi)資券商的研報(bào)對兗州煤業(yè)的三季報(bào)評價偏樂觀，且仍維持增持評級：